平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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