核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōn过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗g)需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fā过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗ng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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