《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实，<夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁strong>提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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