分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增73第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手4亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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