王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(há甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的i)不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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