主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么rong>伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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