分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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