主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？rong>

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zharctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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