《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)京j属于北京哪个区的车的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(京j属于北京哪个区的车shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性<京j属于北京哪个区的车/strong>

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。