平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū80寸电视尺寸长宽多少)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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