主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(h说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？uī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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