核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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