文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时(shí)虎门销烟发生在哪里，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国(guó)的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷虎门销烟发生在哪里款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额(é)仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(虎门销烟发生在哪里jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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