文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zē2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì2000克是多少斤 2000克等于多少公斤)提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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