来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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