平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别