分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图施为什么读yi什么意思，施怎么读啊和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

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