《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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