核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-1武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子3/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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