平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹trong>下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至(zh喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹ì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹