“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布高铁允许携带多少香烟，高铁有规定可以带多少烟局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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