《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ong>

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要(yào3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米)一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。