王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数(shù)不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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