主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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