文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　回族女人为什么离婚少dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　回族女人为什么离婚少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 回族女人为什么离婚少