文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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