分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约)目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(niá华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约n)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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