文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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