“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(q浙k是浙江哪个城市的ǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(浙k是浙江哪个城市的bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数浙k是浙江哪个城市的(shù)据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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