核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的(de)电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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