《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gō多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗ng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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