文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗t>股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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