平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(gu女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(h女生工资多少算正常，女生工资多少算正常uí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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