核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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