平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗ng>调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuèkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。