主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zh40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大ōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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