王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证(zhè浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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