“现在的房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)一里地等于多少米，一里地等于多少米千米性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙一里地等于多少米，一里地等于多少米千米。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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