核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班4px;'>幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(b幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加力(lì)。

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