平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的1新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗0％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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