核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。<八千米多少公里/p>

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关八千米多少公里注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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