平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语ong>， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。