核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续流向居过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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