《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据(j翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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