主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。戴choker就是m吗，戴choker什么意思>分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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