平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感strong>

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。