王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”嫦娥二号拍到外星人已经证实的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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