来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉p>

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将(ji速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉āng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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