《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此(c碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(f碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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