来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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